- Der Crash, der (noch) nicht kam
Als Trump letztes Jahr seine Zölle ankündigte, wurden zehn Billionen Dollar vernichtet. Doch der große Crash blieb aus. Warum bleiben die Märkte stabil, obwohl die Risiken wachsen, fragt unser Mann aus Londons Finanzwelt. Seine Antwort ist beunruhigend.
Autoreninfo
John Kersten ist als Schwede in Deutschland aufgewachsen und arbeitet seit über 20 Jahren im Investmentbanking in London. Er war unter anderem bei Goldman Sachs, JP Morgan, HSBC, der Deutschen Bank und zuletzt als Managing Director bei der Commerzbank tätig. Sein Schwerpunkt liegt im Interbanken-Anleihenhandel.
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Als Donald Trump im April vergangenen Jahres neue Strafzölle ankündigte, reagierten die Märkte sofort. Innerhalb weniger Tage wurden an den globalen Aktienmärkten mehr als zehn Billionen Dollar an Börsenwert vernichtet. Für viele Beobachter lag die Schlussfolgerung nahe: Ein Handelskrieg zwischen den größten Volkswirtschaften der Welt würde unweigerlich schwere Verwerfungen an den Kapitalmärkten auslösen.
Doch der erwartete Knall blieb aus. Der Handelskrieg löste keinen Marktcrash aus. Die Aktienmärkte zeigten sich überraschend widerstandsfähig, und der Dollar blieb vorerst dominant. Dass der erwartete Crash ausgeblieben ist, wird vielerorts als Beweis wirtschaftlicher Stabilität gewertet. Doch diese Stabilität ist trügerisch. Die Faktoren, die den unmittelbaren Schock abgefedert haben, treiben das System zugleich weiter in Richtung jener strukturellen Spannungen, die sich im wichtigsten Markt der Welt aufbauen: im Markt für US-Staatsanleihen.
Die Logik der Alternativlosigkeit
Einer der wichtigsten Gründe ist vergleichsweise banal: Die Welt hat schlicht keine Alternative. In der Finanzwelt wird dieses Phänomen als TINA-Effekt bezeichnet: There Is No Alternative. Kapitalmärkte folgen einer einfachen Logik: Selbst wenn Investoren politisch misstrauischer werden, stellt sich immer die Frage, wohin das Kapital stattdessen fließen soll. In unsicheren Zeiten wird nicht danach gefragt, was die höchste Rendite bringt, sondern was um drei Uhr nachts noch handelbar ist.
US-Staatsanleihen bleiben daher trotz wachsender politischer Spannungen das zentrale Reserve-Asset des globalen Finanzsystems. Für viele institutionelle Investoren funktionieren sie faktisch wie verzinstes Bargeld und bilden entsprechend einen zentralen Liquiditätsanker in den Bilanzen von Banken, Versicherungen und Zentralbanken. Diese Rolle zeigt sich auch in den Zahlen. Rund 58 Prozent der globalen Währungsreserven werden weiterhin in US-Dollar gehalten. Der Markt für US-Staatsanleihen ist zudem der größte und liquideste Staatsanleihemarkt der Welt.
Warum der große Schock ausblieb
Alternativen existieren bislang kaum. Europa verfügt trotz seiner wirtschaftlichen Größe noch immer über keinen einheitlichen sicheren Staatsanleihemarkt. Chinesische Staatsanleihen bleiben für viele Investoren aufgrund politischer und institutioneller Risiken weiterhin nur eingeschränkt attraktiv. In der makroökonomischen Literatur wird dieses Phänomen häufig als „safe asset shortage“ beschrieben. Solange weltweit zu wenige glaubwürdige sichere Anlagen existieren, bleibt die Nachfrage nach US-Staatsanleihen strukturell hoch, selbst in Phasen wachsender politischer Unsicherheit.
Der TINA-Effekt erklärt jedoch nur einen Teil der Stabilität. Ein weiterer Grund liegt in den Zöllen selbst. Ihre tatsächliche Höhe fiel deutlich geringer aus als angekündigt, sodass auch ihre wirtschaftliche Wirkung weniger gravierend war als vielfach erwartet. Viele der Maßnahmen wurden abgeschwächt, verzögert umgesetzt oder durch Ausnahmen begrenzt.
Globaler Handel bleibt anpassungsfähig
Der durchschnittliche US-Importzoll stieg zwar deutlich an. Während er 2024 noch bei rund 2,6 Prozent lag, erhöhte er sich 2025 – je nach Berechnung – auf etwa 13 bis 15 Prozent real. Dennoch blieb der unmittelbare wirtschaftliche Schock begrenzt. Zum einen wurden zahlreiche Ausnahmen und Sonderregelungen geschaffen, die einen Teil der angekündigten Zölle in der Praxis abschwächten. Zum anderen reagierten Unternehmen überraschend schnell. Lieferketten wurden angepasst, Handelsströme über Drittstaaten umgeleitet und Produktionsstandorte verlagert.
Ein Teil des Handels zwischen den USA und China läuft inzwischen über Länder wie Vietnam oder Mexiko. Gleichzeitig verlagern viele Unternehmen Teile ihrer Produktion aus China in andere asiatische Standorte. So entstehen neue Handelsstrukturen, in denen wirtschaftliche Beziehungen zunehmend entlang politischer Allianzen organisiert werden – ein Prozess, der häufig als „friend-shoring“ beschrieben wird. Der internationale Handel erwies sich damit als deutlich anpassungsfähiger, als viele politische Debatten vermuten lassen.
Der KI-Boom als Stabilitätsanker
Ein weiterer Faktor stabilisiert derzeit die Kapitalmärkte: eine außergewöhnlich starke globale Investitionswelle rund um künstliche Intelligenz und digitale Infrastruktur. Technologieunternehmen investieren derzeit in einem Tempo, das an den Internetboom der späten 1990er Jahre erinnert. Hunderte Milliarden fließen in neue Rechenzentren, Halbleiterproduktion, Cloud-Infrastruktur und die dafür notwendige Energieversorgung. Viele dieser Investitionen werden zunehmend direkt über die Kapitalmärkte finanziert.
Diese Dynamik wirkt wie ein globaler Liquiditätsmagnet und stabilisiert kurzfristig Wachstumserwartungen, Aktienmärkte und Kreditmärkte. Die Märkte handeln derzeit weniger den Handelskonflikt als vielmehr die Erwartung zukünftiger Produktivitätsgewinne durch Künstliche Intelligenz. Dadurch tritt ein Teil der wirtschaftspolitischen Risiken in den Hintergrund.
Die große Staatsmaschine läuft weiter
Auch die Fiskalpolitik trägt zur aktuellen Stabilität der Weltwirtschaft bei. Mehrere große Volkswirtschaften verfolgen derzeit gleichzeitig eine expansive Haushaltsstrategie. In den Vereinigten Staaten treiben große Haushaltsdefizite, Industrieprogramme und steigende Verteidigungsausgaben die staatliche Nachfrage. Auch in Europa entsteht eine neue fiskalische Dynamik, etwa durch höhere Verteidigungsausgaben, Investitionen in die Energiewende und industriepolitische Programme. China setzt weiterhin auf eine aktive staatliche Steuerung der Wirtschaft über Infrastrukturinvestitionen und Kreditexpansion.
Diese fiskalischen Impulse wirken zusammen mit hoher Liquidität und mangelnden Anlagealternativen als Stabilisator der Weltwirtschaft. Jenseits der unmittelbaren Marktreaktionen verändert sich derzeit ein fundamentales Element der globalen Wirtschaftsordnung: die Vorhersehbarkeit des internationalen Handels.
Der gefährlichste Markt der Welt
Über Jahrzehnte konnten Unternehmen und Investoren davon ausgehen, dass der Welthandel im Kern regelbasiert blieb. Genau diese Erwartung erodiert. Mit der Nationalen Sicherheitsstrategie der Vereinigten Staaten vom November 2025 formuliert Washington diese Abkehr vom regelbasierten Handel erstmals ausdrücklich als strategische Leitlinie. Wirtschaftspolitik soll künftig nicht mehr primär liberalen Marktprinzipien folgen, sondern nationalen Sicherheitsinteressen dienen. Handel wird damit zum strategischen Instrument geopolitischer Machtpolitik.
Für Unternehmen und Investoren entsteht damit eine neue Form struktureller Unsicherheit. Genau dieses Muster zeigt sich heute im Markt für US-Staatsanleihen: eine langsame und schrittweise Einpreisung geopolitischer Risiken. Der Markt für US-Staatsanleihen ist dabei kein gewöhnlicher Anleihemarkt. Er bildet den Referenzzins für globale Kreditmärkte, dient als zentrale Sicherheitenbasis im internationalen Bankensystem und ist damit ein fundamentaler Stabilitätsanker der globalen Finanzarchitektur.
Wenn Zinsen zur Gefahr werden
Die Vereinigten Staaten finanzieren dauerhaft enorme Haushaltsdefizite über internationale Kapitalzuflüsse. Das jährliche Defizit liegt inzwischen bei rund sechs Prozent der Wirtschaftsleistung, und die Staatsverschuldung hat bereits 35 Billionen Dollar überschritten. Prognosen gehen davon aus, dass sie innerhalb der nächsten Dekade auf 50 bis 60 Billionen Dollar steigen könnte. Entscheidend ist aber nicht notwendigerweise die Höhe der Schulden, sondern die Dynamik der Finanzierungskosten.
Steigende Zinsen erhöhen die jährlichen Zinszahlungen des amerikanischen Staates. Bereits im Jahr 2024 beliefen sich die Nettozinszahlungen auf rund 880 Milliarden Dollar – etwa 18 Prozent der gesamten US-Steuereinnahmen. In den 2030er Jahren werden diese Zahlungen nach aktuellen Prognosen auf 1,4 bis 1,6 Billionen Dollar steigen. Damit werden Zinsen 30 bis 35 Prozent der gesamten US-Steuereinnahmen binden.
Die Alarmglocken läuten bereits
Eine solche Entwicklung hätte erhebliche Konsequenzen für die fiskalische Handlungsfähigkeit der Vereinigten Staaten. Zwar kann dieses Modell weiterhin funktionieren – doch diese Stabilität ist zunehmend bedingt. Ökonomen sprechen von „conditional sustainability“. Mit wachsender Verschuldung steigt auch die Empfindlichkeit des Systems. Schon vergleichsweise moderate Veränderungen der Kapitalströme oder des Zinsniveaus können erhebliche Auswirkungen haben.
Doch gerade diese Kapitalströme geraten zunehmend unter Druck. Der Wettbewerb um globales Kapital verschärft sich. Der globale Investitionsbedarf steigt rasant – nicht zuletzt durch den massiven Aufbau von KI-Infrastruktur. Gleichzeitig entstehen alternative Finanzstrukturen. Die Alarmglocken läuten also bereits – nur klingen sie an den Märkten noch erstaunlich leise. Die Vereinigten Staaten bleiben der zentrale Anker des globalen Finanzsystems – doch ihr relativer Anteil sinkt. Wachstum, Kapital und politische Dynamik verteilen sich zunehmend auf mehrere Machtzentren, während das Finanzsystem noch immer auf einer Architektur von 1945 beruht.
Europa im strategischen Vakuum
Für Europa ergeben sich daraus drei unausweichliche Konsequenzen. Erstens: Europa muss endlich politisch erwachsen werden. Zweitens: Nationalstaatliches Denken hat in der europäischen Finanzarchitektur keinen Platz mehr. Drittens: Europa braucht wieder politischen Mut und politische Visionen. In einem früheren Artikel für Cicero verglich ich den derzeitigen Welthandel mit einem Motor, dem tropfenweise das Öl entzogen wird. Lange läuft der Motor weiter. Doch irgendwann kommt der Moment, in dem ein letzter Tropfen fehlt und der Kolben frisst.
Welches Ereignis diesen Moment auslösen wird, kann ich nicht vorhersagen. Doch die Geschichte zeigt etwas anderes sehr deutlich: Macht verabschiedet sich selten leise. Die Bomben über der Ukraine, im Iran und anderswo sind vermutlich erst der anfängliche Lärm dieser Machtverschiebung. Dass Europa selbst bei diesem Lärm noch immer strategische Klarheit fehlt, ist schwer zu begreifen und noch schwerer zu ertragen.
